来源：国际金融报 作者：王莹
2022年，PCB行业上市公司收购增资的大动作不断，不少企业业绩表现也很优秀，其上游公司也受益迎来业绩增长，有了上市的底气。
广东天承科技股份有限公司（下称“天承科技”）就是一家为PCB行业服务的公司。
IPO日报注意到，天承科技业绩稳步增长，但经营活动现金流表现不佳，且毛利率大幅下滑15个百分点，远低于同行。在此背景下，公司近两年的估值却出现明显增长。
毛利率迅速下滑
据悉，天承科技成立于2010年，主营业务系 PCB 专用电子化学品的研发、生产和销售，其发展与印制电路板的需求变动息息相关。
目前，PCB 专用电子化学品行业，跨国公司占据着国内大部分市场份额，长期垄断着高端市场，与安美特、陶氏杜邦和 JCU 等国际跨国公司相比，公司在技术积累、 经营规模、资金实力、市场占有率等方面处于弱势地位。
不过，受益于国产替代和下游的迅速发展，公司的水平沉铜专用化学品、电镀专用化学品等产品在东山精密、深南电路、 方正科技、景旺电子、崇达技术、兴森科技等 PCB 上市公司替代外资巨头企业实现了规模化应用，在行业内树立了民族企业的品牌形象。
2019年-2021年及2022年1-3月（下称“报告期”），天承科技实现营业收入1.68亿元、2.57亿元、3.75亿元、8882.7万元，同期净利润为2298.53万元、3878.01万元、4498.07万元、1250.61万元，可以看出，业绩增长比较稳定。
不过，报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-136.63万元、1.05万元、-472.74万元、388.26万元，前三年累计净流出608万元，没有赚到相符的现金，且始终远低于同期净利润水平。
对此，公司表示，主要原因是公司客户的账期相对较长，且使用银行承兑汇票结算比例较大；同时，随着公司收入规模增加，客户包线数量增加，存货规模相应增加，占用的流动资金较大，经营活动产生的当期现金流量净额低于净利润。如果未来公司在业务发展中经营活动产生的现金流量净额持续低于净利润，将对公司营运资金的正常周转产生不利影响。
同时，公司毛利率还明显下滑。
报告期，公司主要产品为 PCB 专用电子化学品，占主营业务收入的比例平均为 99.87%，公司 PCB 专用电子化学品的毛利率分别为 43.49%、31.95%、28.21% 和 31.93%，2021年相较2019年已下滑15个百分点。
2019年-2021年，同行业上市公司主营业务毛利率平均值分别为44.05%、42.76%、38.36%，虽有下滑趋势，但明显比天承科技缓和。
对于和同行毛利率的差异，公司表示，最近三年，公司毛利率水平低于同行业上市公司均值，主要原因为产品结构差异所致。
但即使不和同行比较，公司毛利率明显下滑是什么原因？
事实上，报告期，公司研发费用率高于同行业上市公司平均水平，与三孚新科相当，但似乎仍未“保住”公司的毛利率。
值得一提的是，公司前五大客户中不乏景旺电子、深南电路等知名PCB行业上市公司，景旺电子、深南电路近年业绩均实现较大增长，公司第一大客户定颖电子刚于2022年12月16日备案开始IPO辅导，准备上市。
一年半，估值增两倍
股权方面，公司实际控制人童茂军直接持有公司 19.51%的股份，通过广州道添间接控制公司 21.70%的股份，童茂军实际支配公司 41.21%的股份表决权。
上市前近两年，公司进行了多轮融资。
资料显示，2020年1月，天承有限第三次增资，员工持股平台天承电子以 1050 万元出资，出资金额超过新增注册资本的部分计入资本公积，对应公司估值 1.99 亿元。
2020年6月，天承有限再增资，天承化工出资 258.72 万元，天承电子出资 47.37 万元，新股东润承投资出资 179.98 万元，新股东童茂军出资 461.21 万元，增资价格为 1 元/注册资本。
2020 年 7 月，天承有限增资，天承电子以 420.00 万元出资，出资金额超过新增注册资本的部分计入资本公积，对应公司估值 1.95 亿元。
这个阶段，公司估值增长并不明显，随后，外部股东入局增多，公司估值也迎来增长期。
2020 年 8 月，天承有限第四次股权转让，天承化工、润承投资、睿兴二期签订《股权转让协议》，天承化工将持有的 22.58 万元出资额（出资比例 1.11%）转让给睿兴二期，转让价格为 525万元；润承投资将持有的 20.43 万元出资额（出资比例 1.00%）转让给睿兴二期，转让价格为 475万元，对应公司估值 4.75 亿元。
2020 年 8 月 ，睿兴二期以 1000 万元出资，对应公司估值 4.75 亿元，是公司的A轮投资。
2020 年 12 月，天承科技迎来B 轮投资，睿兴二 期认购 52.50 万股，川流长枫认购 87.50 万股，华坤嘉义认购 17.50 万股，人才基金认购 29.75 万股，小禾投资认购 5.25 万股，本次增资的认购价格为 28.57 元/股，对应公司估值 6 亿元。
2021 年 9 月，天承科技迎来C轮投资，新增股份 116.67 万股，全部由发展基金认购，本次增资的认购价格为 25.71 元/股，对应公司估值 10.8亿元。
2022 年 3 月，天承科技迎来D轮投资，润承投资将其持有天承科技的 12.95 万股（股权比例 0.30%）转让给皓森投资，转让价格为 390万元，对应公司估值 13亿元；同时，新增股份 43.6万股，全部由皓森投资认购，本次增资的认购价格为 31.97 元/股，对应公司估值 13.8亿 元。
不难看出，从2020年8月到2022年3月，短短一年半的时间，公司的估值增长近两倍。
本次IPO，公司发行不超过 14534232 股，占发行后总股本比例不低于 25%，募资4亿元，用于年产 3 万吨用于高端印制线路板、显示屏等产业的专项电子化学品（一期）项目，研发中心建设项目，及补充流动资金，其中，补充流动资金的金额高达1.5亿元，超过募资额的37%，而公司报告期内进行了4000万元的现金分红。
一方面，公司发行估值将达到16亿元，另一方面，公司补充流动资金的比例占募资的比例高于30%，一般将会引发审议委员的格外关注。
需要指出的是，发展基金和皓森投资这两家私募基金均为公司最近一年内“突击入股”新增的股东。
